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📢 On Holding AG – Resultados Q2 2026
📅 Fecha del reporte: 11 de agosto de 2026
🏷️ Ticker: ONON – NYSE
🏭 Sector: Consumer Discretionary / Footwear & Apparel – Tipo: Sector real

He analizado tanto el earnings release como el informe semestral 6-K. Para la valoración utilizo el último cierre disponible, 14 de agosto de 2026, dado que hoy es domingo 16 de agosto.

1. RESUMEN EJECUTIVO

El trimestre fue operativamente fuerte, pero comercialmente menos fuerte de lo que esperaba el mercado. On creció 21.6% a moneda constante, llevó el margen bruto a un récord de 65.4% y amplió el margen EBIT en ~1.7 pp YoY. Sin embargo, las ventas reportadas de CHF 850.3m quedaron por debajo del consenso publicado y el crecimiento de Americas/wholesale se desaceleró. Esa combinación llevó a la compañía a pasar de una expectativa de crecimiento CC de “al menos 23%” a “low-20%”, aunque elevó el guidance de margen bruto y mantuvo EBITDA.

El dato más importante para mí es el cambio de mix: DTC ya representa 45.7% de las ventas del Q2 frente a 38.7% en Q1. DTC creció 34.3% CC y wholesale apenas 12.7% CC. Esto explica buena parte de la expansión del gross margin y confirma pricing power, pero también implica más gastos propios de tiendas, personal y marketing.

La caja confirma la narrativa operativa: en H1 el flujo operativo subió a CHF 255m desde CHF 89.1m, mientras el FCF calculado alcanzó aproximadamente CHF 207.8m. On mantiene más de CHF 1.2bn de caja y no había utilizado su línea de crédito. Incluso incluyendo pasivos por leases, sigue en posición de caja neta.

El fuerte crecimiento de utilidad neta debe tratarse con cuidado. Q2 2025 sufrió una pérdida FX de CHF 139.9m frente a una ganancia de CHF 3.3m este trimestre. El cambio de CHF 143.2m en FX explica casi toda la variación de CHF 145.9m en utilidad neta. El crecimiento de EBIT, margen bruto y caja es mucho más informativo que el +356% reportado en net income.

Mi lectura global: fundamentales mejores que la reacción bursátil, pero el mercado está dejando de pagar únicamente por crecimiento de margen y exige que On demuestre que puede mantener crecimiento cercano a 20% sin deteriorar Americas ni depender excesivamente de DTC.

2. DATOS CLAVE REPORTADOS

La tabla del 6-K en F-10/F-11 confirma además que On opera como un único segmento reportable, aunque desagrega ventas por canal, producto y región.

H1 2026

3. MÉTRICAS CALCULADAS

Q2 vs Q1 2026

El crecimiento secuencial fue bastante más moderado que el YoY:

Q1 fue excepcionalmente fuerte; Q2 mantiene una excelente rentabilidad, pero muestra claramente la decisión de reducir wholesale sell-in. Los datos Q1 oficiales fueron CHF 831.9m de ventas y 21.0% de adjusted EBITDA margin.

LTM terminado junio de 2026

Calculado como FY2025 + H1 2026 - H1 2025:

El FY2025 oficial tuvo CHF 3.014bn de ventas, CHF 567m de adjusted EBITDA y CHF 203.7m de beneficio neto; esos datos, combinados con los seis meses actuales, permiten construir el LTM anterior.

Balance

• Caja: CHF 1,205.6m.

• Deuda bancaria/bonds dispuestos: CHF 0; la facilidad de CHF 700m permanecía sin utilizar.

• Lease liabilities: CHF 562.5m.

• Caja neta antes de leases: aproximadamente CHF 1.21bn.

• Caja neta después de leases: aproximadamente CHF 643m.

• Net debt/Adj. EBITDA LTM incluyendo leases: aproximadamente -1.0x.

• Current ratio: ~2.83x.

4. ANÁLISIS DEL TRIMESTRE

4.1 Crecimiento

El crecimiento real subyacente sigue siendo elevado: +21.6% CC, frente a +13.5% reportado. Por tanto, FX restó aproximadamente 8.1 puntos porcentuales al crecimiento reportado.

La dispersión geográfica fue significativa:

APAC ya representa aproximadamente 20% de las ventas, impulsado por Japón, Corea y Greater China. Americas continúa creciendo a doble dígito CC, pero desaceleró desde +17.1% CC en Q1 a +13.0% en Q2. Ese cambio es relevante porque Americas todavía representa más de la mitad del negocio.

Por producto, footwear continúa dominando, pero la diversificación mejora:

• Shoes: +18.9% CC.

• Apparel: +56.2% CC.

• Accessories: +102.2% CC.

No existe un bridge cuantificado volumen/precio. Por tanto, volumen y precio = NA. Lo demostrable es un claro efecto favorable de mix hacia DTC, apparel/APAC y full-price selling.

4.2 Rentabilidad

El margen bruto pasó de 61.5% a 65.4%, aun absorbiendo tarifas estadounidenses y sin reconocer reembolsos. Esto apunta a beneficios estructurales de DTC, menor distribución relativa y disciplina promocional.

Pero On no retuvo toda esa mejora. SG&A pasó de ~49.1% a 51.3% de ventas. En el 6-K se observa:

• Selling expense +33%.

• Marketing +32%.

• Distribution aproximadamente plana.

• G&A +15%.

El gross margin ganó 3.9 pp, mientras SG&A consumió aproximadamente 2.2 pp adicionales. El resultado neto fue una expansión del margen EBIT de ~12.4% a 14.0%.

Esto también explica por qué el margen EBITDA ajustado cayó secuencialmente desde 21.0% en Q1 a 19.8% en Q2 pese al mejor gross margin: On está reinvirtiendo parte de las ganancias de eficiencia en tiendas, marketing e innovación.

4.3 Calidad del resultado

Calidad del trimestre: ALTA, pero no por el crecimiento del beneficio neto.

La parte de alta calidad es:

• mayor gross margin;

• mayor EBIT;

• DTC creciendo >30% CC;

• strong full-price discipline;

• fuerte FCF.

La parte de baja calidad del comparativo es la utilidad neta. Q2 2025 contenía CHF -139.9m de FX y Q2 2026 CHF +3.3m. La mejora FX de CHF 143.2m es prácticamente igual al cambio de CHF 145.9m observado en utilidad neta.

Por ello, el +356% de beneficio neto no representa un crecimiento económico comparable del negocio. El +28.7% de EBIT y el +23.5% de EBITDA ajustado son indicadores mucho mejores.

Hay además un one-off futuro: On había pagado CHF 55.6m de determinadas tarifas IEEPA y había presentado CHF 52.7m para devolución. Hasta el 11 de agosto ya había recibido CHF 27.9m, que será reconocido en Q3. La compañía no lo reconoció en Q2 y el guidance excluye beneficios esperados de estos refunds. El impacto futuro será favorable pero no debe capitalizarse como margen estructural.

4.4 Caja, balance y riesgo

La conversión de caja fue uno de los mejores elementos del semestre.

CFO H1 fue CHF 255m frente a CHF 89.1m. El deterioro de working capital fue de solo CHF 49.5m frente a CHF 144.1m un año antes. Después de aproximadamente CHF 47.2m de capex, el FCF llegó a CHF 207.8m, equivalente a prácticamente 100% del beneficio neto H1.

Inventarios aumentaron 12.7% desde diciembre a CHF 472.9m, mientras las ventas H1 crecieron 14%. No veo todavía evidencia de acumulación problemática. Receivables subieron más, +22.5%, aunque la comparación contra diciembre está afectada por estacionalidad.

El riesgo de refinanciación es bajo: On tiene CHF 1.2bn de caja y ninguna disposición de la facilidad de CHF 700m, que vence en 2028. Sí aumenta la intensidad de leases: compromisos futuros no reconocidos alcanzan CHF 230.3m, de los cuales CHF 104.3m corresponden principalmente al centro logístico automatizado de Beringen.

4.5 Estrategia, segmentos y management

La decisión central del management es sacrificar parte del wholesale sell-in para proteger full-price integrity y preparar el canal para nuevos productos de 2027. Eso reduce crecimiento inmediato, pero puede proteger margen, inventario del canal y posicionamiento de marca.

Los motores estratégicos siguen siendo claros: APAC, apparel, tiendas propias, LightSpray y nuevas plataformas como Cloudboom Strike 2 y SURREAL/Cloudsurfer 3. DTC se espera que vuelva a superar ampliamente wholesale en H2.

El riesgo es que la narrativa de “crecimiento de mejor calidad” termine escondiendo una desaceleración real de demanda. Todavía no hay evidencia suficiente para concluirlo, pero Americas y wholesale deberán vigilarse en Q3/Q4.

5. SENTIMIENTO RACIONAL

Resultado reportado: POSITIVO

• Margen bruto de 65.4%, +390 pb YoY, pese a tarifas.

• EBIT +28.7% y EBITDA ajustado +23.5%, superior al crecimiento reportado de ventas.

• Fuerte DTC y APAC, junto con excelente generación de caja H1.

• La única cautela es que el salto de utilidad neta está muy distorsionado por FX.

Perspectivas: NEUTRAL

• Gross margin guidance subió de ≥64.5% a ≥65.0% y EBITDA margin sigue en 19.5%-20.0%.

• Pero el guidance de ventas CC pasó de ≥23% a “low-20%”, y wholesale será deliberadamente moderado.

• Americas desaceleró y constituye el principal punto operativo a monitorear.

• Los reembolsos arancelarios aportan upside contable en H2, pero son one-off.

Valoración: POSITIVO

• La caída bursátil comprimió significativamente el múltiplo.

• El balance con caja neta reduce materialmente el riesgo financiero.

• A ~12.4x EV/EBITDA ajustado LTM y ~11.3-11.9x sobre el EBITDA implícito en guidance 2026, el múltiplo ya no parece excesivo para una compañía que todavía crece alrededor de 20% CC.

• Sigue necesitando crecimiento alto: si On cae a crecimiento de un dígito/low-teens, la prima frente a varios pares desaparecería rápidamente.

6. DATOS BURSÁTILES

Al cierre del 14 de agosto de 2026:

El 11 de agosto, tras los resultados, la acción cayó 20.29%, desde US$38.78 a US$30.91. La reacción se explica fundamentalmente por el revenue miss, la desaceleración en Americas/wholesale y la modificación del guidance de ventas, pese al buen margen y al ligero beat de EPS ajustado.

El consenso publicado antes/después del reporte varía según proveedor, pero las estimaciones de ingresos estaban aproximadamente en CHF 878-884m frente a los CHF 850.3m entregados; adjusted EPS resultó ligeramente superior a expectativas.

7. VALORACIÓN

7.1 Múltiplos actuales

A US$32.22:

El proveedor de mercado publica un EV/EBITDA de 16.36x bajo su propia definición de EBITDA; utilizando el adjusted EBITDA de On derivado directamente de los filings, obtengo aproximadamente 12.4x. La diferencia es de definición, no de EV.

El guidance de CHF 3.47-3.56bn de ventas y 19.5%-20.0% de adjusted EBITDA margin implica aproximadamente CHF 677-712m de adjusted EBITDA FY2026.

7.2 Comparación vs historia/pares

La comparación con la historia propia de ONON es poco limpia: salió a bolsa en 2021 y su EBITDA creció muy rápidamente, por lo que sus múltiplos históricos iniciales fueron extremadamente elevados y no son un buen ancla.

Entre pares, aproximadamente:

• DECK: ~12.7x P/E y ~8.3x EV/EBITDA.

• BIRK: ~12.8x EV/EBITDA.

• NKE: ~27x P/E y ~13.9x EV/EBITDA.

• LULU: ~9.7x P/E y ~5.5x EV/EBITDA.

On todavía cotiza con prima frente a compañías maduras como DECK/LULU, pero su crecimiento CC de ~20%+, expansión de margen y balance net cash justifican parte importante de esa prima. A los precios anteriores al earnings, esa prima era mucho más difícil de defender.

7.3 Bear / Base / Bull

Para un horizonte de aproximadamente 12 meses utilizo 2027 estimado, no guidance de la empresa. Tomo como punto de partida el midpoint de ventas FY26 de CHF 3.515bn. Tipo de cambio de referencia: aproximadamente 1 USD = CHF 0.813.

Estos escenarios son Estimados, no consenso ni guidance.

Upside/downside desde US$32.22

• Bear: -8%

• Base: +34%

• Bull: +83%

El consenso de 28 analistas recopilado actualmente por S&P Global/StockAnalysis tiene un target medio de US$45.37, bastante cercano a mi escenario base/parte alta del rango central.

7.4 Rango razonable

Mi rango central, excluyendo los extremos Bear/Bull, es aproximadamente:

US$38.5 – US$46.3 por acción

Esto corresponde aproximadamente a 11.5x-14x EV/EBITDA sobre mi EBITDA base 2027.

7.5 Upside / Downside

Frente a US$32.22, el rango central implica aproximadamente:

+19% a +44%, con punto medio cercano a US$42-43.

8. CONCLUSIÓN FINAL

Veredicto: INFRAVALORADA, pero de forma moderada y condicionada a ejecución.

El mercado castigó una debilidad real: menos crecimiento del esperado, desaceleración en Americas y wholesale y una rebaja cualitativa del outlook de ventas. Por eso no considero que la caída del 20% haya sido irracional.

Sin embargo, la magnitud del ajuste ha cambiado la relación riesgo/retorno. A US$32.22, On ofrece aproximadamente 20% de crecimiento CC, gross margin de 65%, EBITDA margin cercano a 20%, FCF sólido y balance net cash a un múltiplo forward de adjusted EBITDA cercano a 11-12x. Eso es sustancialmente más defendible que la valoración previa al reporte.

Lo que determinará si esta oportunidad funciona no será el EPS de Q2 ni el refund de tarifas, sino si Americas vuelve a acelerar, wholesale se normaliza después de la limpieza deliberada del canal y DTC/APAC pueden mantener crecimiento superior sin que el mayor gasto de retail y marketing absorba la expansión del margen.

Precio actual: US$32.22
Valor razonable central: US$38-46
Caso base: ~US$43
Clasificación: Infravalorada
Riesgo principal: transición de una historia de >25-30% de crecimiento a una de ~15-20% con posible compresión adicional de múltiplo.